医药与健康护理行业：“4+7”后，国产创新药会受到影响吗？-20190222-海通证券-23页

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[Table_MainInfo]
行业研究/医药与健康护理 证券研究报告
行业专题报告 2019 年02 月22 日
[Table_InvestInfo]
投资评级 优于大市 维持
市场表现
[Table_QuoteInfo]
-26.30%
-16.48%
-6.66%
3.16%
12.98%
22.81%
2018/2 2018/5 2018/8 2018/11
医药与健康护理 海通综指
资料来源：海通证券研究所
相关研究
[Table_ReportInfo]
《年报季来临，关注好赛道+强业绩确定
性标的》2019.02.17
《政策预期趋于稳定，医药板块无需过度
悲观》2019.02.10
《一张典型的药企收入利润表剖析——
“4+7”集采后药企战略变局》2019.01.07
[Table_AuthorInfo]
分析师:余文心
Tel:(0755)82780398
Email:ywx9461@htsec.com
证书:S0850513110005
联系人:范国钦
Tel:02123154384
Email:fgq12116@htsec.com
“4+7”后，国产创新药会受到影响吗？
[Table_Summary]
投资要点：
我们 1月7日报告《一张典型的药企收入利润表剖析——“4+7”集采后药企战
略变局》讨论产业的优胜劣汰的结果是研发集中度的提升从而导致研发效率的提
升，企业需要清晰定位自身的比较优势，才能在新形势下的医药行业中找到破局
之路。本报告我们想进一步探讨创新药行业：中国当前阶段，是否需要仿制药养
创新药?仿制药的利润下滑是否会影响整个行业对于创新药的资金投入？创新药
产业会如何演变?创新药的资金从何而来?
创新药行业是否受到影响与创新药收益率有关，与仿制药企利润不直接相关。我
们认为仿制药盈利能力下降将驱动价值回归，创新药盈利能力将显现。创新药的
研发费用只有部分来自于仿制药利润，上市仿制药企研发投入占医药研发投入不
超过 40%。通过梳理 2017-18 年CDE 登记的临床试验数量以及阶段，测算临床
试验所需花费的研发费用，我们预计 2018 年仿制药研发投入 127.1 亿元，创新
药研发投入约 200 亿元。从行业角度看，资金来源无论是 PE/VC 投资或是企业
本身的利润不是最重要的，重要的是有了资金投入，国产创新药能够获批上市并
且获得较为客观的受益，对于整个行业来说是正反馈的。比如君实和信达的 PD-1
单抗已上市，我们预计恒瑞的卡瑞利珠单抗能在 2019Q1 获批上市，无论是
biotech 公司还是大药企的 PD-1 单抗，都能够满足国内患者的临床需求，也都
能够同进口品种竞争当。
从药品价格、生命周期看，国产创新药收益率仍可观。对于国产新药的收益率，
我们的观点是：1）国产创新药时间窗口前移，外资新药上市之后 2-3 年内就能
上市，那么窗口期还会有很长时间；2）“专利悬崖”的问题虽然导致品种永续价
值下降，但由于进医保更快，达峰时间会更短，产生的收益不一定会明显下降。
况且我们认为新药市场的专利悬崖不会像欧美那么猛烈，主要原因是支付能力弱
导致专利到期前渗透率不高。3）另外，价格是国产新药的优势，但并不意味着
绝对价格低，也不意味着按成本加成定价。
药品创新方向是未满足的临床需求，不是追求全球新。 First-in-Class 药物对国
内药企来说风险较大，收益不一定高，解决未满足的临床需求才是药物研发的基
本目的。由于欧美国家与我国的疾病谱相差较大，我们在部分疾病领域的临床需
求需要国内新药来满足。另外，由于支付能力有限以及药品价格不会像美国那么
高，因此国产创新药集中在大领域，大病种才能有市场空间。
投资建议。从2003 年左右开始，我们有了第一批归国的科学家做创新药研发如
贝达药业、微芯生物等，第一批从仿制药中赚到甜头的企业如恒瑞医药等开始投
入研发，这些企业在 2011 年之后逐步开始享受到十年的投资成果。2014 年之后
的药政改革更是吸引了大波科学家归国创新生物科技公司，从 2018 年开始获批
的国产新药超出我们之前的预期，也是第二波创新的成果。伴随着这些产业进步，
行业相关股票
[Table_StockInfo]
股票代码 股票名称 EPS（元） 投资评级
2017 2018E 2019E 上期 本期
600276 恒瑞医药 0.87 1.05 1.44 优于大市 优于大市
300558 贝达药业 0.64 0.40 0.48 优于大市 优于大市
603259 药明康德 1.18 1.89 2.20 优于大市 优于大市
300347 泰格医药 0.60 0.97 1.39 优于大市 优于大市
资料来源：Wind，海通证券研究所
19545990/36139/20190222 13:47
行业研究〃医药与健康护理行业
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中国创新药产业也开始从 me-too\me-worse 逐渐走向 me-better\fast follow。但是我们也必须承认，中国的创新药产业还
比较弱小，并且绝大部分的 biotech 公司的销售能力还没有得到市场验证。从药企角度来看，创新药研发并不是只要有资
金就可以做出产品，整个研发过程风险极大，需要从立项开始，整个研发策略和执行确保万无一失，有时还需要一点运气
才能实现产品上市。因此新药研发不仅仅是考验技术团队的能力，更重要是管理层在关键问题的决策能力，这些都需要长
时间积累以及深入学习。另外，对于企业来说新药的销售兑现更是重中之重，销售渠道的建设以及市场推广能力也是创新
药企的核心竞争力。
国产创新药投资选择：大领域、大品种，自下而上。我们建议国产创新药投资：大领域、大品种，自下而上选择投资标的。
建议关注创新药企：恒瑞医药、贝达药业、百济神州（港股+美股）、君实生物（港股）以及信达生物（港股）等，同时，
我们推荐受益于创新药的研发增长的创新药“卖水人”——产业链综合服务提供商 CRO&CMO 公司同样值得重点关注：
药明康德、泰格医药、凯莱英等。
风险提示。新药研发失败风险，研发进度不达预期的风险药品价格大幅下降的风险，产品销售不达预期的风险。
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行业研究〃医药与健康护理行业
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目 录
1. 对于创新药产业的长期思考：创新药的资金从何而来? ............................................. 6
1.1 创新药行业是否受到影响与收益率有关，与仿制药企利润不直接相关 ........... 6
1.2 创新药的研发费用只有部分来自于仿制药利润 ............................................... 7
1.3 预计 2018 年国内创新药研发费用超过 200 亿元 ............................................ 8
1.4 创新药行业资金投入只和创新药收益率有关，与从何而来关系不大 ............... 9
2. 从生命周期、药品价格看，国产创新药收益仍可观 .................................................. 9
2.1 与其说国产新药的生命周期缩短，不如说国产创新窗口时间前移。 ............. 10
2.2 国产创新药失去了“永续期”，但医保放量达峰更快，收益率不一定降低 .... 11
2.2.1 新药在国内的“专利悬崖”不会像欧美那么凶猛 ................................. 11
2.2.2 国产创新药失去了“永续期”，但医保放量达峰更快 ........................... 13
2.3 价格是国产新药的优势，但并不意味着绝对价格低，也不意味着按成本加成定
价 ...................................................................................................................... 14
3. 药品创新方向是未满足的临床需求，不是追求全球新 ............................................. 15
3.1 “Me-too”类创新药解决未满足的临床需求 ................................................... 15
3.2 头部创新药公司已进入 fast-follow 阶段。 ..................................................... 16
3.3 国产新药集中在大领域，大病种，“me-better”品种呼之欲出。 ................. 16
4. 投资建议 .................................................................................................................. 17
5. 风险提示 .................................................................................................................. 19
19545990/36139/20190222 13:47
摘要：

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明[Table_MainInfo]行业研究/医药与健康护理证券研究报告行业专题报告2019年02月22日[Table_InvestInfo]投资评级优于大市维持市场表现[Table_QuoteInfo]-26.30%-16.48%-6.66%3.16%12.98%22.81%2018/22018/52018/82018/11医药与健康护理海通综指资料来源：海通证...

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