养老产业深度研究：“需求增长+模式变革”，行业将迎重大投资窗口期；“养老服务+养老社区”，关注细分领域长期发展

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2015 年11 月20 日

商贸零售

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养老产业深度研究：“需求增长+模式变革”，行业将

迎重大投资窗口期；“养老服务+养老社区”，关注

细分领域长期发展

■养老产业需求巨大，行业或迎投资窗口期。我国目前已步入老龄化社会，截

至2014 年底，60 岁以上老人已经达到 2.12 亿人，65 岁以上老人达到 1.38 亿人，

“421”家庭模式及空巢老人问题凸显催生养老行业需求的强势增长并显现供

给的显著不足，我们估计目前养老服务业市场容量或已超过 4万亿元，且未来

将继续保持高速增长，到 2020 年或将突破 7.7万亿。我国养老产业已经进入了

投资窗口期，伴随养老意识提升，需求或将进一步提升。

■厘清政府与市场关系，社会力量将成为发展养老产业的主力。我国目前养老

服务业主要为公办机构提供养老服务，存在资源失衡和服务质量低等问题，多

元化养老模式重要性愈发突出。未来我国养老产业的发展将着重厘清政府与市

场的关系，社会力量或将成为未来养老产业发展与改革的主力，推动行业向更

加市场化的方向转型。

■传统养老模式变革预期强烈，他山之石可以攻玉。受传统文化影响，我国目

前养老模式以家庭养老为主，老龄化程度的加深与城镇化的变迁愈发使得传统

家庭养老模式已无法满足老年人的多元化需求，养老模式存在强烈变革预期。

我们预期，未来较短期内，上门养老服务模式将会率先发展，并结合信息化趋

势，打造“互联网+”养老，提高居家养老的老人的舒适性和安全性；长期来

看，市场化投资将会兴建一批商业化养老社区，并由专业化运营商提供社区养

老服务，分担居家养老的压力。目前发达国家中，美国及日本已经建立起相对

完善的市场化养老机制，其中，对养老地产+金融+专业服务模式或值得重点

参考，而对护理人员的培养或应将成为我国未来行业发展的重心之一。

■未来养老产业三段式发展，两种模式先后发展，养老服务企业规模化整合是

趋势。未来我国养老产业将呈现三段式发展：第一阶段 2010-2020 年，养老产

业快速发展阶段，这个阶段内企业在养老产业有初步的布局，上门养老服务业

和相关的养老信息化服务有望率先发展；第二阶段 2021-2035 年，养老产业繁

荣发展，上门养老服务业进一步升级完善，商业养老社区将迎来发展，各类养

老服务商将迎来整合，形成若干规模化养老服务企业；第三阶段 2036-2050 年，

老龄人口增速放缓，养老产业也趋于成熟。

■我国养老服务业尚处于起步阶段，关注具备先发优势标的。我国的养老服务

业目前尚处于起步阶段，建议积极关注具备先发优势和优秀商业模式的企业，

推荐南京新百（上门养老服务），金陵饭店（生态养老公寓），建议关注双箭股

份（养老院），湖南发展（医养结合），凤凰股份（文化养老地产），上实发展

（CCRC 养老社区），

■风险提示：养老社区接受度低于预期，上门养老服务需求低于预期。

Table_BaseInf o

行业深度分析

证券研究报告

投资评级

同步大市-A

维持评级

Table_FirstStock

首选股票

目标价

评级

Table_Chart

行业表现

资料来源：

Wind

资讯

Table_Chan geRate

12M

相对收益

7.59

6.80

10.27

绝对收益

26.02

5.80

61.64

Table_Autho r

刘章明

分析师

SAC 执业证书编号：S1450515050001

liuzm@essence.com.cn

021-68765076

Table_Contac ter

报告联系人

张璐芳

021-68766135

zhanglf2@essence.com.cn

Table_Re port

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1.“人口特征+社会环境”构筑养老产业需求基础 2

1.1 我国已进入老龄化社会，养老产业需求巨大 .......................................................... 4

1.1.1 人口基数大，增速快，占比逐年增加 .................................................................. 4

1.1.2 传统人口红利减弱，生产型社会转型消费型社会 ............................................... 6

1.2 “家庭结构+思想观念”转变带来养老产业发展新契机 .............................................. 7

1.2.1“421 结构”导致空巢老人现象严重，催生社会性养老需求。 ............................. 7

1.2.2 老年人观念转变打开新型养老服务市场空间 ...................................................... 8

2. 我国养老产业现状：现阶段主要由政府承担，社会力量养老萌芽初现 9

3. 厘清政府与市场关系，“未备先老/未备先老+政策催化”推动社会力量走上养老舞台，

构建多元化养老格局 12

3.1“未富先老/未备先老“催生养老产业急切需求 .................................................... 12

3.2 政策催化，引导社会力量成为建设养老产业的主角 ............................................ 13

4. 养老服务业：养老产业的基础，多模式养老服务大势所趋 14

4.1 养老服务业模式：轻资产模式上门/社区养老服务率先起飞 ................................. 14

4.2 上门养老服务模式适合我国居家养老为主的现状，将率先发展，信息化升级上门养

老服务“互联网家”养老未来可期 ................................................................................. 15

4.3 市场化投资打造养老地产新格局 .......................................................................... 18

4.4 专业社区运营商助力社区养老模式大发展 ........................................................... 20

5.外国养老产业模式：他山之石，可以攻玉 21

5.1 美国：成熟的上门养老和社区养老模式 ............................................................... 21

5.1.1 上门养老服务提供商，服务居家养老：AFAM 公司 .......................................... 21

5.1.2 “地产+金融平台”REITs 模式，养老地产投资商:HCN 公司 ............................. 22

5.1.3 规模化、专业化养老社区运营商：BKD 公司 ................................................... 25

5.2 日本：发达的上门养老介护服务，文化背景类似经验值得借鉴 ........................... 27

5.2.1 日本养老产业发展历程：政府负责到市场调控的转型，大力发展上门养老服务

................................................................................................................................... 27

5.2.2 日本养老服务模式：公立养老院饱和，养老社区和上门养老服务分担养老压力

................................................................................................................................... 28

6. 未来养老产业发展趋势：需求全面释放，市场化/多元化/服务商规模化，两种模式先

后发展 29

6.1 养老产业繁荣发展期：2021-2035 年 .................................................................. 29

6.2 上门养老服务将率先发展，结合信息化趋势，“互联网+养老”呼之欲出 ........... 30

6.3 社区养老模式蓄力发展中，社会力量引领变革 .................................................... 31

7.投资标的分析 31

7.1 南京新百：三胞集团重要资产证券化平台，养老服务业的先行者 ....................... 31

7.2 双箭股份：A股首家养老服务中心落地标的，或依托和济颐养院输出养老服务 . 32

7.3 湖南发展：医养结合&养老地产，打造养老产业大平台 ....................................... 33

7.4 凤凰股份：牵手医疗机构，打造文化养老地产项目 ............................................. 35

7.5 上实发展：CCRC 养老社区拓荒者，社会力量建设养老地产的典范 ................... 35

7.6 金陵饭店：依山傍湖，生态养老公寓极具潜力 .................................................... 36

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图1：我国于 2000 年前后进入老龄化社会 ................................................................. 5

图2：我国 60 岁以上老人超过 2亿人 ......................................................................... 5

图3：我国总人口将于 2030 年左右达到峰值，老年人口占比逐年增加 ...................... 6

图4：1990 年之后我国人口出生率稳定在 2%以下 ..................................................... 6

图5：2010 年之后，我国传统数量型人口红利逐渐减弱............................................. 7

图6：“421 结构”导致空巢老人现象严重 ................................................................... 8

图7：老年人受教育水平逐渐提高 ............................................................................... 8

图8：我国机构养老床位总数量约 500 万张 ................................................................ 9

图9：养老模式多元化趋势已现 ..................................................................................11

图10：我国进入老龄化社会时人均 GDP 仅为 1200 美元 ......................................... 12

图11：养老产业各模块联系紧密 ............................................................................... 14

图12：重资产模式：养老地产提供养老服务 ............................................................ 15

图13：轻资产模式：第三方服务机构提供养老服务.................................................. 15

图14：上门养老服务模式：目前主要是日常照料和急救 .......................................... 16

图15：信息化养老原理和功能 .................................................................................. 17

图16：依托养老地产的养老服务内容系统化而全面.................................................. 18

图17：专业化运营商将养老服务带入社区 ................................................................ 21

图18：REITs 模式适合养老社区的投资 .................................................................... 22

图19：REITs 联营委托经营模式模式激励效应良好，可复制性强 ............................ 23

图20：HCN 投资分布 ............................................................................................... 24

图21：HCN 收入组成 ............................................................................................... 24

图22：HCN 总资产增长迅速 .................................................................................... 25

图23：HCN 的EPS 波动较大 ................................................................................... 25

图24：BKD 收入结构图 ............................................................................................ 26

图25：BKD 收入逐年增长......................................................................................... 27

图26：我国未来养老产业发展将分为三个阶段 ......................................................... 30

图27：南京新百或将整合平台资源，进军养老服务业 .............................................. 32

图28：上实发展是上海实业集团旗下重要资产证券化平台 ....................................... 33

表1：养老机构存在“哑铃形”问题，中等水平养老机构供给不足 ................................11

表2：政策全面支持社会力量参与建设养老产业 ....................................................... 13

表3：各方社会力量广泛参与养老社区投资 .............................................................. 19

表4：BKD 业务分类 .................................................................................................. 26

表5：日本养老产业发展历程值得我国借鉴 .............................................................. 28

表6：Natali 四类主营业务 ......................................................................................... 32

表7：CCRC 养老社区项目启动后，上实发展多次获得集团资产注入 ...................... 33

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1本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。Table_Title2015年11月20日商贸零售Table_Summary养老产业深度研究：“需求增长+模式变革”，行业将迎重大投资窗口期；“养老服务+养老社区”，关注细分领域长期发展■养老产业需求巨大，行业或迎投资窗口期。我国目前已步入老龄化社会，截至2014年底，60岁以上老人已经达到2.12亿人，65岁以上老人达到1.38亿人...

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